ОБЗОР: Корпоративный эксперимент над "РусАлом" в эпоху "холодной войны"

Долгожданное заявление OFAC о грядущем снятии санкций с "РусАла" позволит компании перезаключить контракты с потребителями и стабильно функционировать. Тем не менее, ситуация далека от окончательной развязки, считают опрошенные "Интерфаксом" эксперты.

И дело не только в том, что решение американского Минфина может быть отменено Конгрессом; тем более, у демократов вряд ли хватит сил торпедировать договоренности, заключенные под благородным предлогом спасения алюминиевых предприятий в европейских странах-союзниках США. Основной риск заключается в том, что согласованная схема снижения доли Олега Дерипаски в холдинговой структуре En+ (MOEX: ENPL), который останется основным акционером алюминиевой компании, затрудняет управляемость и делает неопределенным будущее. Новая структура "РусАла" как компании с независимым советом директоров кажется привлекательной для инвесторов, но, с учетом того, что Дерипаска сохраняет рычаги давления, она не выглядит долговечной.

ХУЖЕ, ЧЕМ В АФРИКЕ, НО ЛУЧШЕ, ЧЕМ СЕЙЧАС

Тяжелое решение отдать контроль в совете директоров En+ и управление "РусАлом" (MOEX: RUALR) объясняется невозможностью функционировать в условиях санкций. Альтернативный "плану Баркера" вариант - рассчитывать на господдержку и строить схему по реализации санкционного металла в страны Юго-Восточной Азии и Китай - оказался неработающим. "РусАлу", экспортирующему 80% продукции, необходимо в течение двух лет реализовывать этот алюминий государству, пока не будет выстроена новая система сбыта с упором на Азию, говорил ранее источник, знакомый с бизнесом компании. О прибыльности в таких условиях пришлось бы забыть, так как продажа "серого" металла возможна только с дисконтом. При этом масштабы господдержки - по крайней мере, объявленные на конец декабря, - были довольно скромны. Выделенный правительством Росрезерву лимит 10 млрд рублей эквивалентен примерно 80 тыс. тонн алюминия, а "РусАлу" требовалось найти покупателя на объем около 3,16 млн тонн (80% от объема реализации алюминия и сплавов в 2017 году). По сути, выхода не оставалось. Впрочем, к модели существования в изоляции "РусАлу" придется вернуться, если договоренности с OFAC не воплотятся в жизнь.

"Любое рабочее решение лучше, чем та ситуация, которая была. По крайней мере, нормализуются текущие операционные вопросы. Остаются вопросы управления: не очень понятно, как будет работать новая структура. Совершенно нетипичная ситуация для России, когда менеджмент и совет директоров фактически оказываются независимыми", - говорит аналитик одного из зарубежных инвестбанков, попросивший об анонимности (на данный момент "РусАл" официально не покрывается большинством аналитиков).

Договоренности Дерипаски с OFAC предполагают снижение его доли в En+ с 70% до 44,95%, при этом голосовать он сможет не более чем 35% акций. Это будет сделано за счет передачи ВТБ (MOEX: VTBR) (или другой структуре, не включенной в SDN List) пакета акций En+, находящихся в залоге у банка, завершения замороженной сделки с трейдером Glencore (меняет пакет в "РусАле" на долю в En+), а также внесения части доли Дерипаски в благотворительный фонд. ВТБ, в свою очередь, передаст право голоса по акциям En+, которые получит, "независимой третьей стороне", определил OFAC.

В новом совете директоров En+ согласованные OFAC независимые директора займут 8 из 12 мест, 6 человек из них будут гражданами США или Великобритании. Дерипаска сможет номинировать только четырех директоров. Контролируемый независимыми совет директоров En+ назначит нового гендиректора "РусАла". В совете директоров "РусАла" также большинство будет у независимых, которые не должны иметь никаких экономических, профессиональных или семейных отношений с Дерипаской. Сам Дерипаска остается под санкциями и не может получать доход от своих активов. OFAC сохраняет за собой право вновь ввести санкции в отношении компаний Дерипаски, если условия будут нарушены.

"Все это беспрецедентно. Компания ["РусАл"] перешла под внешнее управление. И за счет контроля со стороны OFAC действительно есть шансы, что это управление будет не формальным. На самом деле это локальная потеря суверенитета в экономическом плане. Даже в Африке такого нет", - характеризует ситуацию один из собеседников "Интерфакса".

OFAC КАК ЛУЧШИЙ КОРПОРАТИВНЫЙ УПРАВЛЕНЕЦ

Но если для Дерипаски исход однозначно негативный, то для "РусАла" новая конструкция управляющих органов выглядит перспективной, считают эксперты. "С точки зрения инвесторов ситуация лучше, чем была. Всегда есть вопросы корпоративного управления, влияния основного акционера и адекватности его решений с точки зрения миноритариев. Здесь фактически корпоративное управление улучшается сверху. Не то что Дерипаска отходит в сторону, но его влияние резко сокращается. Риск конечно в том, что компания может быть менее управляема и подвижна из-за возможного конфликта интересов", - говорит один из собеседников агентства.

Его коллега отмечает, что "РусАл" довольно пассивно гасил основной долг, ограничиваясь выплатой процентов - к примеру, за 2017 год чистый долг сократился всего на 9%, составляя $7,65 млрд (при net debt/EBITDA 3,6x). По итогам 9 месяцев прошлого года чистый долг сократился всего на 2,4%, до $7,47 млрд. Благодаря соглашениям о реструктуризации долга, основной объем погашений начнется только с 2021 года (в 2021-2023 гг. компании предстоит выплатить $1,5 млрд, $1,7 млрд и $2,1 млрд соответственно по PXF, кредиту Сбербанка (MOEX: SBER) и евробондам). Фактически "РусАл" сейчас тратит на обслуживание долга около $600 млн в год, получая $900 млн только в виде дивидендов от "Норникеля" (MOEX: GMKN) и не радуя своих акционеров дивидендами, отмечает один из аналитиков.

"Поэтому сейчас рынок ждет от этих изменений в управлении "РусАлом" только позитива. Может, начнут гасить долг. Может, будут дивиденды. Рынок любит истории постепенного освобождения компаний от груза долга (примеры - Evraz и "АЛРОСА" (MOEX: ALRS) ) и перехода к выплате дивидендов", - говорит он.

Независимый совет директоров и назначенные им управленцы будут вести себя достаточно осторожно, принимать сбалансированные решения, чтобы не быть вовлеченными ни в какие резонансные истории, порожденные довольно экзотической не только для России, но для мира ситуацией, считают эксперты. Скорее всего, кроме погашения долга, они сосредоточатся на операционных вопросах. Свободные средства, которые "РусАл" зарабатывает при текущих ценах на алюминий и курсе рубля, а также получает в виде дивидендов от "Норникеля", направят на погашение долга и находящиеся в продвинутой фазе проекты, например, достройку Тайшетского алюминиевого завода.

"Резких движений, например кавалерийских наскоков на "Норникель", точно не будет", - считает эксперт. "Успокоение" "РусАла", будоражившего зимой-весной 2018 года воображение потенциальной "русской рулеткой" (выкуп доли "Интерроса" в "Норникеле"), на руку основному владельцу "Норникеля" Владимиру Потанину. Хотя опасность "рулетки" развеялась еще в день включения "РусАла" в санкционный список 6 апреля, но возможности для соглашения с "РусАлом" по стратегическим вопросам развития ГМК, вплоть до изменения дивидендной формулы, у Потанина появятся только после формирования новых управляющих органов своего партнера по акционерному соглашению "Норникеля". Если, конечно, акционерное соглашение "Норникеля" вообще сохраняет силу в условиях столь серьезных корпоративных изменений в "РусАле". Полностью текст заключенного в 2013 году соглашения не был опубликован, а трактовки его положений, как выяснилось в прошлом году в Высоком суде Лондона, сильно расходятся.

ТУЗ В РУКАВЕ ПОТАНИНА

Это не единственные касающиеся "Норникеля" возможные сюжеты. Не секрет, что Потанин тяготится соседством с "РусАлом" в "Норникеле". Последние официальные попытки избавиться от этого соседства датированы февралем 2011 года, когда "Норникель" предложил компании Дерипаски продать 20% своих акций за $12,8 млрд (для справки, сейчас 20% "Норникеля" стоят около $6,2 млрд). Оферту поддержали крупные акционеры "РусАла" - "Онэксим" Михаила Прохорова и Sual Partners Виктора Вексельберга, но совет директоров "РусАла", где большинство у Дерипаски, проголосовал против. В конце 2017 - начале 2018 гг., когда стороны обсуждали последствия истечения lock up на часть доли третьего участника соглашения акционеров, Crispian Романа Абрамовича и Александра Абрамова, Потанин предложил Дерипаске продать 2,8% акций "Норникеля" (в итоге у "РусАла" оставалось бы 25%), чтобы ликвидировать предпосылки для возобновления конфликта. Дерипаска отказался, заявив, что это не позволит ему в будущем бороться за контроль над "Норникелем", а также продать пакет с премией, если он решит это сделать.

Теперь Дерипаска уже не будет контролировать компанию в той мере, в которой делал это раньше, и если обновленные управляющие органы "РусАла" получат новое предложение о частичной продаже доли в "Норникеле", их реакция уже не столь очевидна. С точки зрения независимого директора, не озабоченного наполеоновскими планами слияния "РусАла" и "Норникеля", продажа части доли с премией может показаться не поражением и капитуляцией, а вполне разумным действием.

В этой картине бесконфликтного будущего, впрочем, могут найтись изъяны. Достаточно сложно представить себе, что даже в условиях ограниченной роли Олег Дерипаска согласится, чтобы созданная им компания реализовывала повестку, которая его категорически не устраивает. Речь не только о продаже доли в "Норникеле", которую Дерипаска всегда отвергал. Кроме этого, Дерипаска, например, может быть не заинтересован в выплате дивидендов - ведь американский регулятор запретил ему их получать (деньги будут поступать на заблокированный счет).

ВАЖНОСТЬ СМЕНЫ ЮРИСДИКЦИИ

Чтобы иметь возможность отстоять свои права, Дерипаске и потребовалась редомициляция En+ с острова Джерси в Россию (точнее, в специальный административный район - САР - на острове Октябрьский в Калининградской области), считают юристы, с которыми поговорил "Интерфакс". Изначально смена юрисдикции имела скорее значение как залог поддержки со стороны российских властей, но после решения OFAC ее значимость для Дерипаски только возросла. Напротив, у OFAC будет больше рычагов управления джерсийской компанией; чем и объясняется оговорка в заявлении регулятора о том, что переход En+ и "РусАла" разрешается только по решению независимого совета директоров и по согласованию с OFAC.

"Основной смысл редомициляции, скорее всего, именно в том, что здесь у Дерипаски больше возможностей оспорить [не устраивающие его решения]", - говорит Александр Муранов, управляющий партнер коллегии адвокатов "Муранов, Черняков и партнеры".

"Для Дерипаски редомициляция - это шанс остаться на плаву, защитить свои права акционера и позицию в более удобной, дружественной юрисдикции", - согласен Юрий Сидоренко, советник французской юридической фирмы KAMS и адвокат коллегии адвокатов "Нарышкин и партнеры".

Хотя закон "О международных компаниях" (входил в пакет законов о "российских офшорах", САР) предусматривает более дружественный режим по отношению к иностранным инвесторам и директорам, чем в целом в РФ, с точки зрения суда регистрация в САР не отличается от общероссийской. Это такая же территория РФ, только с более низкими налоговыми ставками (например, доходы, полученные иностранными акционерами от дивидендов, облагаются 5%-ным налогом), поясняет Сидоренко. Если сравнивать механизм обжалования корпоративных решений, то в РФ, например, более короткий период оспаривания. Также, в отличие от английского права, действует механизм косвенных исков, позволяющий акционеру подать иск о причиненных компании убытках.

Несмотря на некоторые плюсы редомициляции, "с точки зрения OFAC, вероятно, более комфортно оставаться в юрисдикции Джерси, где, как и в США, действует общее право (common law). Для будущих независимых директоров En+ в случае разногласий с Дерипаской велики риски оказаться в незнакомой правовой среде, где ограничены возможности разрешения корпоративных споров не в государственном арбитражном суде России", говорит Сидоренко.

"С другой стороны, редомициляция одобрена более 99% акционеров En+, что делает это решение достаточно весомым в глазах OFAC. И в мире, где все стремится к прозрачности, довольно странно запрещать компании зарегистрироваться там, где находится ее основной бизнес", - отмечает он.

Ситуация вокруг попавших в SDN List компаний Дерипаски настолько необычна даже для мировой практики, что варианты, при которых установленная OFAC конструкция рассыплется, можно перечислять до бесконечности. Сложно избавиться от ощущения, что эта ситуация не может быть долгой и постоянной. Схема "основной владелец не контролирует компанию, но и не продает" может просуществовать год, но ее сложно представить неизменной на протяжении 5-10 лет в российских реалиях, где всегда есть кто-то главный. Рано или поздно контроль либо вернется к владельцу, либо ему придется продавать компанию некоему инвестору, который будет удовлетворять как Дерипаску, так и OFAC.